気になるヘッジファンドの年初来パフォーマンス (2020.09.10)

気になるヘッジファンドの年初来パフォーマンス (2020.09.10)

6+

HFR(米国最大手のヘッジファンド調査会社)によるとヘッジファンド戦略は年初来の8か月間で平均でたったの+2%のパフォーマンスということでした。これは、株価指数や債券インデックスのパフォーマンスから大きく後れを取っています。残高加重平均では、なんと-4.1%のマイナスです。

別のEurekahedgeの調査では、成績は若干よく見えますが、同じ8か月間で+3.7%で、残高加重平均で-0.7%でした。なんとも厳しいパフォーマンスです。

もちろん、Saba CapitalやPershing Squareなどの非常に良い成績を上げているヘッジファンドはあります。上記の数字はあくまでも平均的なヘッジファンドの年初来のパフォーマンスです。

その中でも特にコンピューター主導で運用をしているヘッジファンドは苦戦が目立ちます。

例えば、数学的・統計的分析から導かれた定量モデルを用いた運用を得意としているルネッサンス・テクノロジー社ですが、ブルームバーグの報道によると、Renaissance Institutional Diversified Alpha戦略とRenaissance Institutional Diversified Global Equitiesファンドはそれぞれ7月末までで-20%と-18.6%の成績ということです。

ご参考までですが、ルネッサンス・テクノロジー社は、1982年、数々の賞を受賞した数学者で冷戦時代の暗号解読者だったジェームズ・シモンズによって創設されました。数学者、統計学者、純粋・実験物理学者、天文学者、コンピュータ科学者を束ねたそんな運用をしています。ただ、今回は①マクロ経済に非常に大きな影響を与える外的要因と②力強い緩和的な金融政策③拡張的な財政政策の前で、モデルがうまく機能しなかったと推測されます。

他にも、米国のAQRキャピタルマネジメント社も苦戦をしています。AQRは、ポートフォリオ構築のために研究ベースの「体系的で一貫したアプローチ」を採用し、バリュー投資、モメンタム投資、ディフェンシブ投資、キャリー投資を一緒に用いることで、伝統的な資産クラスとの相関性が低い戦略を提供しています。

分散投資に基づいてポートフォリオをうまく構築することで、そのような運用が可能であると言いうことを学術的に示し、機関投資家からの受託資産残高が非常に増えたヘッジファンドです。2018年11月に東京に拠点を開設しましたが、ただ、近年パフォーマンスが振るわず、すでに東京の拠点は閉鎖したのではないかと言われています。本国ではまだまだ元気でし、2020年3月末時点で残高は約16兆円あります。

そのAQRですが、本来であれば、株式市場の動向にあまり振らされない運用のはずですが、年初来で-15%近くのパフォーマンスとのことです。非常に優秀な数学者を集めた運用が、2020年の相場で大きく苦戦していることはとても印象的です。

数理モデルのみに頼らず、多面的な分析に基づく資産運用が大切であることを思い出させてくれます。

気になる米国の超長期債の発行増 (2020.09.09)

5+

Financial Times紙によると米国社債は借り換えの目的で年初来約27兆円(2500億ドル)発行されており、前年同期の約2倍の発行量となっています。

数ある資金使途の中で借り換え目的が触れられているケースを含めると、なんと約91兆円規模(8700億ドル)になります。そしてこの借り換えの多くは10年以上のもので、20年や30年の年限のものは発行量がほぼ倍、40年の年限のものは発行量が5倍になっています。

歴史的な水準と比べて金利が大きく低下しており、来年満期償還が見えている場合、この金利が下がっているタイミングで借り換えをしたいという事業会社の思惑が反映されているともいえます。

下のグラフでは2008年1月からの米国債10年物の利回りを表していますが、歴史的な低水準が3月以降継続していることが確認できます。

FRBの緩和的な金融政策を背景に、米国企業の年初来これまでの社債発行量は年間の発行量の記録を上書きし、まだ年末まであと4か月弱残っている状況です。

これは裏を返すと、投資家にとって社債投資はクレジットリスクもしくは金利リスクを取らないと、よい利回りを獲得できない状況となっています。

実際、米国のジャンク債のスプレッドのグラフ(過去5年間)をご覧いただくと、以下の通りです。米国債の金利が低下し、スプレッドもだいぶ落ち着いてきています。このため、企業にとっては財務状況の安全性を高めるために、当面この発行ラッシュは続くと想定されます。

そうであれば、投資家はクレジットスプレッドを狙うよりも、オペレーティングレバレッジが上がっているものの、株式でリターンを狙うという戦略のほうが妙味があるように見えます。

気になるWTI原油先物の価格 (2020.09.08)

5+

WTI原油先物の価格が大きく下がっています。以下の2つのグラフをご覧ください。

1つ目は、2020年3月31日から9月8日までのWTI原油先物のローソク足チャートです。4月20日に-40ドル(マイナス40ドル)を付け、その後回復し、7月上旬からほぼ横ばいもしくは若干の上昇基調でした。

ただここにきて変調してます。

7月31日以降の期間に着目して、ローソク足チャートを描くと以下の通りです。

足元の原油先物価格の大きな下落を確認できます。

市場ではサウジの国営石油会社サウジアラムコがアジア向けのアラビアンライト原油の公式販売価格を予想以上に引き下げたため、主要市場のアジアで燃料消費が低迷しているのではないかと懸念されています。

背景としてOPECなど産油国の減産や各国政府の刺激策にもかかわらず、原油の供給過剰が解消されておらず、産油国は値下げを余儀なくされています。夏のドライブシーズンでも需要が高まらなかったことも懸念材料です。

一方で、新型コロナウイルスワクチンについて、アメリカの複数のメディアはアメリカCDC(疾病対策センター)が、全米各州の保健当局に対し10月末から11月の初めに供給が始まる前提で準備を進めるよう求めていると伝えています。

今後の原油価格にとって①新型コロナウイルスのワクチン開発状況と②原油在庫量の水準の両方を引き続きフォローしていく必要があります。

テクニカルの観点では、終値は一目均衡表上の「雲」に突入しており、この支持帯を突破して下がってしまうのか非常に気になるところです。この支持帯がしっかり機能すれば、需給から価格の反発につながりますが、この雲を下回ると売りが出てきそうです。

<WTI原油先物の一目均衡表>

ご参考になれば幸いです。

気になる米国株投資 (2020.09.08)

5+

Finepresaではしつこいぐらいに米国株投資をおすすめしています。なぜなのかご説明します。

金融庁がまとめた、「金融審議会 市場ワーキング・グループ報告書」の23ページ目をご覧ください。同じグラフを再掲すると、以下の通りです。

上記グラフにおいて、日経平均株価への投資とNYダウへの投資(円換算ベース)のリターンを比べていますが、金融庁の資料の文言をそのまま引用すると、「さらに期間を 40 年という超長期で見ても、日経平均だけに積立投資するよりも、米国 NY ダウと組み合わせた方がトータルリターンはさらに大きくなり、そのバラつきも小さくなる。」と言っています。純然たる事実ですし、金融庁もそう教えてくれているわけです。

米国株投資は為替ヘッジをしない限り為替リスクを取ることになりますが、国内株だけではなく、為替リスクを取って米国株もしくはグローバル株式に投資対象を広げることで、リターンを増加させることができるということを言っています。

成長のエンジンとしての米国株投資です。

2000年以降の日経平均とS&P500指数(円換算)のパフォーマンスを描くと、以下の通りです。やはり配当を除いた株価指数のパフォーマンスだけの比較でも、米国株を成長のエンジンとするメリットをご覧いただけます。

配当を除いて日経平均はほぼ1.2倍程度になった一方、S&P500指数は円換算額(為替リスクの影響を含めても)2.5倍を超えています。

ご参考になれば幸いです。

気になる米国消費行動の変化 (2020.09.06)

5+

ロイター社の記事で大変興味深いものがありました。ご参考までにご紹介します。「コロナ自粛で米国消費が急変、浮いたお金で高額支出も」という記事です。

コロナ禍が拡大する中、1年前と比べて米国で消費が大幅に増えたものとして、インスタントコーヒー、卵、薄切りハム、ケチャップ、チーズなどとのことで、ナイキのエアマックスやルルモンのヨガパンツ、ルイヴィトンのハンドバッグなど一部の高級品でも需要高まっているようです。

例えば、ニールセンのデータによると、JMスマッカー<SJM>製のインスタントコーヒーに対する消費者の支出は、8月8日までの4週間に前年同期比で平均8%程度増えているようです。また、クラフト・ハインツ<KHC>のソースと、タイソン・フーズ<TSN>の薄切りハムの支出もそれぞれ10%近くと、5%程度巣ごもり需要で増加しているようです。

ただ、先行き不透明感は高く、消費者の行動がいつ元の状態に戻るのか、あるいは元に戻らないのかもはっきりしないということで、企業の「巣ごもり需要」へ対応するための設備投資は及び腰のようです。

SJM、KHC、TSNの株価について年初来のパフォーマンスをまとめてみました。

<巣ごもり需要関連の消費財銘柄の年初来パフォーマンス比較>

確かに、巣ごもり需要でS&P500指数よりもSJM、KHCは回復が早く年初来パフォーマンスも高くなっています。

一方、食品加工業のタイソン・フーズ<TSN>については、売上が増加しているのにもかかわらず、売上原価の上昇が予想されており、株価が割安に放置されています。

ファンダメンタルズの観点でも2019年はPBRが2倍強であったのにもかかわらず足元のPBRは1.5倍程度で、バリュー投資の観点からは妙味があるように見えます。タイソン・フーズでは(鶏肉、牛肉、豚肉などの)タンパク質の消費量の増加の70%程度はアジアで起こると考えており、成長のエンジンとみなしています。

テクニカルの観点からも、「雲」が下にあり、価格の支持帯として機能する可能性があり、一段の株安には耐性がありそうです。

ご参考になれば幸いです。

<タイソン・フーズの一目均衡表>

気になるソフトバンクの危険な賭け

7+

9月4日、ソフトバンクグループ<9984>がここ数週間の米国株の上昇局面で、オプション市場に多額の資金を投じたとの報道がありました。

ソフトバンクの孫正義会長兼社長は8月、投資運用会社を設立したと発表しました。大規模な資産売却プログラムで得た余剰資金を今度は流動性の高い公開銘柄に投資するとのことで、SECへの提出資料によると、アマゾン、ネットフリックス、テスラ、マイクロソフト、アルファベット(グーグル)に合計で約40億ドル(約4200億円)投資しているとのことです。

そして興味深いのはここからで、米紙ウォール・ストリート・ジャーナル(WSJ)によると、ソフトバンクは投資している銘柄のコールオプションをほぼ同額取得し、約500億ドル(約5.2兆円)分の株式購入相当するエクスポージャーとのことです。

相変わらず凄まじいです。

コールオプションとは、ある商品を将来のある期日までに、その時の市場価格に関係なくあらかじめ決められた特定の価格(=権利行使価格)で買う権利のことですが、ソフトバンクは米国個別株(ハイテク銘柄)のコールオプションを大量に購入することで、米国ハイテク株が上昇すると通常の株式に投資するよりもレバレッジを効かせて価値が急速に上昇する取引をしているとのことです。

下のグラフをご覧ください。これは、米国のオプション取引に関する統計ですが、ご覧いただきたいのは赤色の線で、米国個別株を対象原資産とするコールオプションの取引量です。この取引量が直近かなり増加しています。今、市場ではこれはソフトバンクによる大量購入が背景ではないかと考えられています。

ゴールドマン・サックスによると、過去2週間の米国個別株を対象原資産とするコールオプションの一日当たりの取引量(想定元本)は、3350億ドル(約37兆円)で、これは2017年から2019年までの平均水準の3倍以上とのことです。個人投資家のオプション取引が米国で人気が出てきていますが、個人投資家による投資だけでは説明できないとのことでした。

先程の約5.2兆円分のソフトバンクによる投資はエクスポージャーベースですので、想定元本ベースに直すとその数倍になると予想され、上記の数字の多くが説明されることになります。

ソフトバンクがこれだけコールオプションを買うと、彼らにエクイティデリバティブを提供している投資銀行は、裏で(ソフトバンクへの支払いに備えて)デルタヘッジを行うことになり、対象原資産となっている個別株を市場に買いに行くことになります。これが、NASDAQ指数を押し上げた要因の一つになっているのではないかということです。

デリバティブにフォーカスを当てた米国のヘッジファンドのベテランからは、「20年間でこのような大きな取引のフローを見たことがない」との声も上がっています。「非常に危険な賭け」だとの声も。ソフトバンクによるコールオプションに関するフローは引き続きまだあるのではないかともいわれています。

NASDAQ指数の動向に関して興味深いニュースです。

ご参考になれば幸いです。

気になる米国ハイテク株の急落 (2020.09.04)

4+

9月3日の米株式相場は大幅に下落しました。大型ハイテク株が利益確定売りに押されて、相場を押し下げました。ハイテク株比率が高いナスダック総合株価指数の下げ幅は一時5%を超えました。

終値ベースで、アップルは約8%安、マイクロソフト約6%安とアマゾン・ドット・コム約5%安となりました。

ナスダックに上場している時価総額が最大規模の非金融企業100社を含むナスダック100指数に連動するETFとしてQQQがあります。2020年9月3日時点のQQQの一目均衡表は以下の通りです。

合わせて、S&P指数の一目均衡表は以下の通りです。


転換線(赤色の実線)は基準線(青色の実線)を超えて上昇を継続していることに加えて、雲が随分下に形成されており、支持帯として機能する可能性があります。ただ、雲の位置が随分と低いので、一時的な急落の可能性は引き続きあります。

テクニカル分析の観点では、昨日の急落で強気相場が終わったわけではなく、相場の上昇局面での健全な調整のように見えます。

バリュエーション(株価)は、実体経済を離れて3月以来大幅に上昇してきていますが、一方で実体経済の回復過程も気になるところです。

米国経済のファンダメンタルズを代表する指数の一つである「非農業部門雇用者数変化 (前月比)」が日本時間の9月4日午後9時30分に発表される予定です。予想では、+140万人となっていますが、実体経済の回復がどの程度なのか確認することも重要です。

ご参考になれば幸いです。

気になる建機レンタル銘柄 (2020.09.03)

5+

建設機械のレンタル業界についてご要望を頂戴したので、調べてみました。

建設機械とはブルドーザーやショベルカーなど土木・建築の作業・工事に使われる機械の総称ですが、建機レンタル業者とはその建設機械を建設業者に対してレンタルをする業者の事です。

2019年までの過去10年間で建機のレンタル市場は年率9.4%の売上成長、過去5年間では成長率は緩やかになり年率4.3%で市場が拡大してきました。ここで留意すべき点は、一般的に、建機レンタル事業は、建設投資動向により収益が大きく左右されることです。そして、その建設投資動向は、民間設備投資や国及び地方公共団体の公共事業予算に影響を受けます。

また、業績に季節変動性があります。公共投資については予算決定から実際の工事着工まで概ね5か月から6か月のタイムラグが生じるため、毎期9月ごろから3月にかけて最盛期を迎え、この期間に建機のレンタル需要が最も大きくなるというトレンドがあります。

(念のためですが、過去の売上高推移は新型コロナウイルスの感染拡大とロックダウンに伴う影響を含んでいません。)

(出所:経済産業省 特定サービス産業動態統計調査、Finepresa)

売上高のシェア順で上位から見ていくと以下の通りです。

  • アクティオ:建機レンタル業界では最大手ですが、アクティオホールディングスが100%株主となっており、上場されていません。
  • カナモト <証券コード:9678>: 建設関連90%、その他10%、時価総額905億円(2020年9月3日時点)
  • 西尾レントオール <証券コード:9699>: レンタル関連97%、その他3%、時価総額673億円(2020年9月3日時点)
  • ジェコス<証券コード:9991>: 仮設鋼材88%、建設機械12%。時価総額332億円(2020年9月3日時点)。

アクティオは上場株ではないので、カナモト<9678>、西尾レントオール<9699>、ジェコス<9991>が投資対象になりえますが、ジェコスは建設機械の売上高に占める割合は12%なので、建設機械のレンタル業界の今後の動向に投資する場合は、以下の2銘柄が有力な候補になるかと思われます。

  • カナモト<9678>
  • 西尾レントオール<9699>

2つの銘柄の年初来(年初を1として比較)のパフォーマンスをグラフにしてみると以下の通りです。

2020年3月には2銘柄ともに年初来で35%ほど下落、しかしその後の回復は2銘柄で大きな差があります。これは西尾レントオールがイベント関連セグメントからの売上が大きいことに起因しているように見えます。3月以降のイベント自粛が売り上げに影響を与えています。

また、2社の有価証券報告書を見比べていて興味深かったのは、両者とも東京オリンピックのインフラ整備に触れているものの、リニア中央新幹線のインフラ整備についてはカナモト<9678>のみが経営戦略の中で触れていました。

投資の機会としては2つの可能性があるように見えます。

1つは、新型コロナウイルスのワクチンが開発され、イベント需要が復活するというシナリオです。その場合、西尾レントオールの株価は急速にカナモトに追いつき、共に上昇をすると考えられます。そうすると、このシナリオでは、西尾レントオールに妙味があります。例えば、9月3日のニュースですが、米疾病対策センター(CDC)は全米の自治体や州の公衆衛生当局に対し、早ければ10月下旬にも新型コロナウイルスのワクチンを配布する準備に入るよう指示したことを確認しています。

もう一つは、リニア中央新幹線に伴う中長期的な需要です。カナモトが経営計画で触れていますので、当該ニーズに対してより適切なポジショニングができている可能性があります。この場合、カナモトに競争優位があり、投資妙味があります。

以上、ご参考になれば幸いです。

気になるADP雇用統計 (2020.09.02)

5+

ADP雇用統計は、米国の大手給与計算アウトソーシング会社のAutomatic Data Processing社(ADP)が算出する雇用に関する指標です。

2006年からADPは、約50万社の顧客(U.S. business clients)を対象に毎月雇用者数の動向を調査ています。ADP雇用統計は、毎月の米雇用統計の非農業部門雇用者数が発表される2営業日前に公表されため、本指標を非農業部門雇用者数の先行指標として注目されています。

米国時間の9月2日に8月のADP雇用統計が公表されました。2020年8月は、+42万8000人の増加にとどまりました。一方で、市場予想は+95万人の増加でしたので、予想を大きく下回る内容でした。

ADP雇用統計では、新型コロナウイルスの感染拡大とロックダウンに伴い、4月に2000万の雇用が失われましたが、それ以降でまだ半分程度しか回復していません。新型コロナウイルスの米国労働市場への爪痕はまだ残っている状況です。

S&P500指数は2020年9月1日時点で、年初来約+9.48%と3月の下落を上回る上昇をしており、銘柄ごとに差はあるものの、市場全体としては新型コロナウイルスの影響を乗り越えたように見えます。一方で、労働市場においては回復が予想より遅れていることになります。

因みに、雇用統計を読む際のポイントは、アメリカの雇用が流動的であることを踏まえることです。米国では景気の見通しに基づき雇用調整が簡単に行われるため、先行指標としての意味を持ちます。

米国と日本で労働市場の流動性が違うため、雇用統計が先行指標(米国)で使われるか、遅行指標(日本)として使われるか変わります。興味深いところです。

今週金曜日には、非農業部門雇用者数の増減が発表されますが、ADP雇用統計と似た結果になる可能性が高いです。

ファンダメンタルズの観点からは、本格回復までもう少し時間がかかると予想されます。

気になるウォーレン・バフェット氏による日本の5大商社への投資

5+

ニュースで取り上げられていますが、資産家のウォーレン・バフェット氏が日本の商社株への63億ドル(約6400億円)規模の投資をしていると情報開示しました。

ウォーレン・バフェット氏が率いるバークシャー・ハサウェイは、伊藤忠商事<8001>、三菱商事<8058>、三井物産<8031>、住友商事<8053>、丸紅<8002>の5大商社株をそれぞれ取得しました。これはバークシャーが新型コロナウイルスのパンデミック(世界的大流行)の先に目を向け、世界の成長に賭けている可能性が高いと言われています。

この5銘柄の年初来のパフォーマンスを年初を100として描いてみました。

伊藤忠が5大商社の中で一番戻りが早く、丸紅が戻りが一番遅いのが確認できます。この違いは何でしょうか。

理由の一つは年度通期の見通しです。伊藤忠商事の2020年度通期見通し(当期純利益)が4000億円に対して、丸紅は1000億円です。商社間で年度見通しに差が出てきています。

ご参考までに5大商社の2020年度通期見通しをまとめてみました。

  • 伊藤忠商事:4000億円
  • 三菱商事:2000億円
  • 三井物産:1800億円
  • 住友商事:-1500億円(一過性損益 -2500億円を含む)
  • 丸紅商事:1000億円

また、商社の決算では、一過性損益の内訳に目を配る必要があります。

商社間で違いはあるものの、資源価格の上昇と安い資金調達コストを考えたとき商社のビジネスモデルへの投資は、よい投資のように見えます。テクノロジー企業への投資が割高になってきているなか、バリュー株投資のアイディアの一つとして面白いと思います。

お役に立てれば幸いです。